日期：2025-06-24 14:18:44
自1941年开始评级以来淘股神，穆迪日前下调了美国债务的信用评级，从Aaa下调至Aa1，同时将其评级展望从“负面”调整为“稳定”。这是首次对美国主权债务采取降级行动。至此，全球三大评级机构——标普（2011年将美国评级从AAA下调至AA+）、惠誉（2023年从AAA下调至AA+）、穆迪（2025年）均完成对美债的降级。信用评级的下调直接导致长期债券收益率大幅波动，升至2008年以来的最高水平。根据美国财政部的数据，截至2025年5月17日，10年期美国国债收益率已升至4.48%~4.54%，30年期收益率接近4.97%，越发逼近5%的关键心理关口。芝加哥期权交易所（CBOE）的国债波动率指数（MOVE）单日暴涨25%，反映出市场对美债信心的剧烈波动。
美国联邦财政存在系统性风险
穆迪的预测更是为美国债务问题蒙上了一层阴影。穆迪在评级报告中明确指出，下调理由包括：一是财政赤字结构性恶化，预计2035年美国财政赤字将达GDP的9%（和平时期历史峰值），较2024年预测上调1.2个百分点。这一预测尚未计入可能的地缘政治危机、气候灾害或经济衰退等“黑天鹅”事件。二是债务动态失衡加剧，美国国会预算办公室（CBO）2024年报告显示，若维持现行政策，2050年联邦债务将达GDP的180%，利息支出占GDP比例从2023年的1.6%飙升至6.7%。三是政治极化阻碍改革，共和党坚持减税，民主党主张扩大福利，两党在债务上限、预算案上的博弈已成年度大戏。2011年债务上限危机导致标普首次降级美债，2023年债务上限危机曾迫使政府部分停摆16天，直接损失约240亿美元GDP，两党谈判延至最后时刻，引发市场恐慌。这就表明，美联邦财政的可持续性存在系统性风险。
白宫方面似乎对此并不在意，无意减少债务。当前特朗普政府希望延长减税政策，将企业税从21%降至15%，个人所得税最高边际税率降至35%。联合税收委员会测算，这将在10年减少财政收入4.2万亿美元，这无疑会让赤字和债务比去年的预测进一步增加。
虽然政府提议对食品券和医疗补助计划进行一些削减，但由于减税的规模巨大、人口老龄化问题加剧、债务利息支付增加以及社会保障支出的持续攀升，预算赤字总体仍将呈现上升趋势。计划中的预算表明赤字将增加33%。联邦预算责任委员会指出，这与2022年英国特拉斯小型预算案存在有趣的相似之处，当时该预算案导致英镑暴跌，英国债券收益率上升，特拉斯几个月后便黯然辞职。
事实上，美国的赤字占GDP的7%，远高于英国当时的3.9%。当然，美国和英国之间仍存在一些重要差异。首先，美国国债市场更为深厚，有着更庞大的资金容纳能力和交易活跃度。此外，英国通胀率当时为10%，且利率本已准备上升，而美国通胀率接近3%，市场还希望利率可能下降，因此短期内美国不会出现特拉斯式的市场崩盘，但长期趋势则令人忧心忡忡。
美债收益率攀升引发全球性的资产重新定价
今年对美国债券来说堪称糟糕的一年。长期债券收益率稳步上升，而股市却同时下跌，这种股债双杀的局面让投资者损失惨重。截至2025年5月，美国国债存量已突破35万亿美元，其中7万亿美元将于未来12个月内到期再融资。当30年期收益率逼近5%，意味着美国政府每年需多支付3500亿美元利息（较2020年低利率时期）。美债收益率攀升引发全球性的资产重新定价。更严峻的是，外国投资者持有比例持续下降，现在，许多持有美国债务的外国投资者正在缓慢但稳定地减少对美国证券的敞口。中国、日本等都在抛售美国债券，这一行为进一步推高了债券收益率。
以中国为例，近年来持续抛售美债，在2025年3月减持189亿美元，持仓降至7654亿美元。中国已从第二大美债持有者降到了第三位。这一举措是基于自身经济安全的理性抉择，随着美国债务规模不断膨胀，美债违约风险增加，减持美债能有效分散美元风险，避免外汇储备过度受制于美国财政困境。
与此同时，中国和其他中央银行对购买大量黄金表现出了更大的兴趣，这直接导致黄金价格飙升。世界黄金协会（WGC）数据显示，2024年全球央行购金量达1136吨，创历史新高，其中中国央行单年增持280吨，黄金储备占外储比例从3.3%提升至7.8%。今年，黄金行市或将进一步拉升。经济的不确定性，各国央行寻求更为稳健、保值的资产配置，这正是其理性的策略之选。
随着债券收益率上升，美国政府借款的成本变得更高。CBO预测，到2030年代，美国将把22%的税收收入用于支付债务利息，这无疑将成为美国联邦支出的最大领域之一。随着债务的持续增加，为了保持投资者的购买兴趣，债券收益率将面临更多上行压力。2008~2020年，美联储通过量化宽松（QE）购买6.8万亿美元国债，将10年期收益率压制在2%以下。但2022年启动量化紧缩（QT），每月抛售950亿美元国债，加剧市场供给压力。当前美联储资产负债表仍达7.8万亿美元，若恢复QE购债，可能重燃通胀——2022年通胀率曾达9.1%，尽管2025年回落至3%，但核心通胀（剔除能源食品）仍达3.8%，高于2%目标。若维持高利率，政府利息支出激增，2030年代预计22%税收用于偿债，挤压公共服务支出。若降息刺激经济，可能引发美元贬值（2025年美元指数较2021年高点下跌12%），加速外资撤离美债。诺贝尔经济学奖得主保罗・克鲁格曼指出，美国正走向“财政主导”时代，货币政策独立性逐渐让位于债务可持续性。
现在，美国政府效率部负责人埃隆•马斯克的“狗狗币”计划试图削减许多政府浪费性开支，最初声称可节省开支2万亿美元淘股神，现在已降至1600亿美元，但有据可查的节支甚至更低，有人甚至质疑这是否能真正节省任何资金。公共服务伙伴关系组织声称，这些削减实际上可能导致纳税人损失1350亿美元，包括因裁员引发的诉讼以及因裁减国税局员工而损失的税收收入。从实际操作来看，政府的浪费性开支涉及诸多复杂的利益链条，削减并非易事。例如一些军事项目，虽然存在浪费现象，但涉及军工企业、相关就业等多方面利益，牵一发而动全身。
更大的问题是，今年2月和3月的联邦支出增长了86%，年化增长率为7%，相当于额外5000亿美元的支出，主要用于社会保障、医疗、国防和利息。因此，削减政府浪费性支出的想法虽然在理论上很受欢迎，但美国联邦支出的主要驱动因素，如社会保障和医疗，受到受益者的广泛欢迎。美国社会老龄化程度不断加深，大量的老年人依赖社会保障和医疗福利维持生活，削减这些支出必然会遭到民众的强烈反对。从社会结构来看，美国人口正在加速老龄化，过去高水平的移民在一定程度上掩盖了这一问题。
如今，如果移民大幅减少，且生育率继续下降（这也是全球趋势），美国的老龄化速度可能比预测的更快，这将导致养老金、医疗支出进一步增加，同时税收收入减少。美国65岁以上人口占比从2010年的13%升至2025年的17%，社会保障与医疗支出占联邦预算比例达43%。过去高水平移民掩盖了老龄化问题，但2024年移民净流入较2019年下降40%，加剧劳动力短缺。对比日本经验：老龄化率超28%，政府债务达GDP的260%，经济陷入“低增长——高负债”的陷阱，美国正步其后尘。
为7万亿美元债务再融资比关税战更紧迫
过去，强劲的经济增长拯救了美国。美国在经济增长方面明显优于欧洲和日本，这种“美国例外主义”是过去20年美元强势背后的原因。但自今年年初以来，美元开始下滑。尽管美国日前对关税大幅削减，但与过去几十年相比仍是一个重大冲击。消费者将面临更高的价格，企业成本上升，这将在未来几个月对经济产生不利影响。当然，关税会带来一些收入，但远不足以抵消所得税减免的损失。美国的贸易战策略不仅未能达到预期效果，反而对自身经济造成了伤害。例如，美国对进口钢铁加征关税，导致美国钢铁制品企业成本上升，竞争力下降，相关企业不得不削减产能、裁员，进而影响经济增长和就业。
然而，贸易战并非短期内围绕债务的最紧迫问题。美国实际上需要为7万亿美元的到期债务进行再融资，但随着债券收益率接近5%，这将比过去十年昂贵得多。在2010年代，美国借款较为容易，原因有几个：首先，美联储通过量化宽松政策创造了6.8万亿美元的新资金购买债券。但自2022年以来，美联储决定逆转量化宽松，将这些债券卖回市场。这意味着不仅金融赤字导致债券被抛售，逆转量化宽松也带来了更多债券。市场上债券供给大幅增加，而需求端却因各种因素增长乏力，这就导致债券价格下跌，收益率上升。
当然，如果美国债务突然失控，美联储总是可以恢复量化宽松，创造更多货币直接购买债券。在2010年代，量化宽松的通胀影响相对有限，因为经济从金融危机中恢复时通胀非常低。货币基础增长了600%，但至少到2022年之前，通胀相对温和。2022年通胀的回归使得创造更多货币的想法变得更加棘手，因为如果银行利用额外的货币向家庭和企业放贷，通胀仍高于美联储目标，货币创造将在一定程度上具有通胀效应，具体取决于经济中的其他情况。例如，当市场上商品和服务的供给无法满足因货币增加而带来的需求时，物价必然上涨，通胀加剧。因此，在高债务和通胀压力之间，美联储的操作空间有限，陷入了两难困境。
美国债务失控了吗？目前还谈不上。尽管外国投资者对持有美国证券的兴趣下降，但美国是一个非常富裕的国家，财税当局有能力增加收入来源。美国最富有10%的人群持有全国67%的财富，高达113万亿美元。若对超5000万美元资产征收2%的年税，可年增收入2260亿美元，5年填补1.1万亿美元赤字，或可将赤字和债务降至适度水平。另一选择即削减政府支出，例如，提高退休年龄至68岁（当前66岁），可减少社保支出12%；削减国防开支10%（2025年军费8500亿美元），可释放850亿美元资金；减少医疗补助和养老金；通过基建投资提升生产率，CBO测算，年均GDP增速每提高0.5个百分点，2035年债务占GDP比例可降低15个百分点。
此类政策选择不失为经济上的解决方案，但不易获得政治上的支持，甚至引发抵制，以及政治上的对立与纷争。皮尤调查显示，68%的选民反对削减社会保障，59%支持维持或降低税率。从政治角度来看，提高退休年龄会影响广大劳动者的利益，可能引发大规模抗议；削减国防开支则会触动军工利益集团，在国会面临巨大阻力。例如，军工复合体（占标普500指数权重8%）、医疗游说团体（年游说支出超5亿美元）强力抵制预算削减。乐观者认为，预测中的债务快速增长可以通过对赤字的微小调整而得到改变，但这需要政府具备强大的政治决心和高超的政策执行能力。
应对潜在的债务危机，市场并不怀疑经济策略选择的有效性，问题恰恰正是是否有充足的政治意愿。共和党热衷于减税，民主党有一长串支出愿望清单，像许多国家一样，选民对赤字削减的意愿非常小。2024年国会两党投票重合度仅11%，为1973年以来最低，重大改革需超60%参议院席位，而当前民主党仅占51席。可见，若非爆发重大经济危机，两党采取一致性的经济策略选择以应对潜在的债务危机的可能性很低。
长期来看，一个关键因素将是美国经济增长的轨迹。许多发达经济体过去十年经济增长放缓，美国也很可能步其后尘。但另一方面，美国近几十年受益于许多优势，带来了非常好的生产率增长：创新水平高、基础设施合理、教育质量高、专利数量多、国际声誉强。然而，如果这些优势，特别是相对其他表现更为优异的经济体，在未来几年减弱或下降，将逐渐对美国经济增长产生不利影响，鉴于预算赤字问题，这将使情况更糟。例如，随着新兴经济体在科技领域的快速崛起，美国在创新方面的领先优势逐渐缩小，如果不能持续保持创新动力，将影响其经济的长期增长，进而加剧债务问题。
美国债务问题已经成为全球经济关注的焦点，其走向不仅影响美国自身经济的稳定与发展，也将对全球金融市场和经济格局产生深远影响。
金砖国家新开发银行行长马克•特罗约洛指出：“美债评级下调标志着单极货币体系的松动，多极化货币格局将降低单一国家财政政策的全球冲击。”若美联储维持利率4.5%~5%，政府完成7万亿美元债务再融资，短期内可避免崩盘。但需警惕“黑天鹅”事件引发外资集中抛售，导致收益率单日暴涨50个基点以上。若2030年赤字仍达GDP的6%以上，国债收益率可能突破6%，迫使美联储重启QE，陷入“货币化债务—通胀螺旋”。参考魏玛共和国经验（1923年通胀率29000%），虽不至于崩溃，但美元信用将遭永久性损伤。
唯一的可持续路径是打破政治僵局，推动“财政契约”：设定赤字占GDP不超过3%的硬性目标，建立跨党派债务委员会，赋予其自动削减开支的权力。但这需要民众经历危机阵痛后的共识，正如1945年第二次世界大战后美国通过《充分就业法案》重塑财政框架。美国债务问题不仅是经济数字的堆砌，更是工业文明后期“高福利—低增长—高负债”模式的集中体现。当科技创新（如AI、新能源）尚未突破生产率瓶颈，当全球化退潮削弱资源配置效率，如何在代际公平、资本利益与社会稳定间找到平衡，考验着现代政治体系的智慧。
或许正如历史学家尼尔・弗格森所言：“帝国的衰落从不始于领土萎缩，而始于财政破产与治理失效。美国的挑战，既是对其制度韧性的考验，也是全球秩序重构的前奏。”
（作者系浙江现代数字金融科技研究院理事长）
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周子衡
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